北新建材注定是大牛股：石膏板行业霸主，让竞争对手投降的好公司

北新建材低成本优势形成原因

一、存量市场值得重视研究

耕耘存量市场的商业模式如HD是值得重视研究的。

在美国房地产创出新高之前的很多年前，家得宝股价早就创出了新高。其生意依赖的就是巨大的存量房地产市场。家得宝通过定价权、增加PL等举措提高了每sf的销售额，通过内部管理控制了成本，有效提升了公司的盈利能力。

但是中国市场不可能产生家得宝这个环节了。于是家得宝这一环节的利润得以留存给上游的品牌企业。所以我们应该了解，未来中国最完美的生意中该有哪些必然在其中。

目前，这一领域的众多生意都还在刚刚的演化中。 当经济增速不再有往日辉煌，能够把存量生意做好的，便是王者。未来中国的很多行业和公司都将在这个方向上转变。转的早的，活，否则便被淘汰。

美帝的房屋市场是一个巨大的存量市场，remodel是一个稳定下来市场，同时由于居民收入增长，房屋翻修一直在升级，这就是home depot和油漆、地板的大故事。商业厂房的翻修时间一般是7-8年，重新装修一次。

存量市场的投资在中国目前还有渗透率提升的利好。本质上存量市场是一个控制力的问题，只要在存量市场上的份额稳定，提价便是一个长期增长的贡献因素，哪怕跟着cpi提价，龙头公司的盈利增长也非常可观，就是一个好的投资对象。

行业格局稳定的传统行业的投资相对来说是非常容易的，完全不需要关注市场啥时候开始牛市，专注公司即可，比如北新建材310亿市值，我想的就是3年后公司净现金60多亿，那时候打底的盈利25--30亿，剔除现金后的PE届时就9倍左右。

有风险？

我不认为，反而3年后可能的盈利会到50亿以上，那就是宏观送的。如果又出现一次牛市，给15倍pe的话，那这项投资就可以翻倍的回报率。我们只需要考虑最审慎假设下的盈利情形，其他的不用管。

泰山石膏和龙牌石膏共有24家企业实现了“投资1亿元、年税后净利润5000 万元（或投资回报率40%以上）”的业绩指标！这就是大写的牛逼！做生意能不能实现这一点？我觉得私募唯一能够实现的条件之一是大幅降低成本，同时提升长期回报率，然后必然有超级高的operating leverage 。

一家年度营收125亿的制造业公司，就2018年经济那样子应收帐款一般是多大级别的规模？20亿一般在制造业里不算夸张。如果只有8000万，说明这是极好的商业形态。

千万不要纠结于当下的增长，要去思考十年的跨度的事情，去思考公司未来的盈利能力和现金流，思考十年以上的ROE。这样就可以和市场上99%的投资者区分开。对于长期加分的战略要坚决支持，一旦到了合理的价格，哪怕短期不增长甚至下降，只要低估就该异常兴奋和踏实。再过三年行业低迷期（希望）；再这样压着不提价三年，那就是更加美好的未来。一家公司必须基于长期去做生意，不要赚easy money。

二、周期与实物项（摘录自信璞投资)

周期股给予低估值的核心原因是，行业低谷的时候，周期类公司会发生亏损或者盈利的大幅下滑至微利，从而导致长期平均ROE低于10%。如果想投资周期股，必须在行业低谷的时候，但是，这又可能具有不可测的巨大风险，因为周期底部可能足够长，即便是周期底部买入的公司也可能财务继续恶化甚至破产。但是，对于那些行业周期底部依然有巨大利润和较好ROE的周期性公司，则不同。如果市场机械地给予了低估值，则是一个很好的投资机会。

1、大周期与小周期。

在大周期向上，而小周期向下时，对于左侧交易的便是极好的买入时间。大周期向上，就是这个行业不会死。而小周期向下，则意味着这个股票的估值极为低廉。于是，这就成了一个很好的买入时机。

大周期的决定因子，往往与人口、国家的兴衰、新能源的发现与新技术的进步有关，这是一个长周期。这个长周期向上，则这个行业还有增长之空间。于是，暂时的产能过剩会最终被不断增长的需求所消化，价格就有望会最终上去或产能利用率能上去（反应到固定资产周转率会上去最终roe能回升），利润也会上去，股价也会上去。 但是如果大周期向下，比如钢铁和铝业，即便估值很便宜，买入也是不明智的。需求会不断的衰减，价格会不断的下跌。新兴的需求在印度，而印度市场已经有塔塔集团这样的巨头在里面了。当然，特种钢与普通钢是不同的商品，其周期自然也是不同的。 人是无法抗拒大周期的力量的。（按此思路则虽同样是周期股，但煤炭和钢铁完全不同，对能源的需求几乎每年都在增长，是坡道极长的一个行业，故此徐胖子看好能源）

2、实物项与货币项。

之所以重视实物项，也许是因为，考虑实物项，更可以看出企业所处的产能周期和行业大周期。 比如啤酒的例子，从货币项上看，是无法得出啤酒还有增长空间的结论的。 只有看人均啤酒消费量，才有可能得出啤酒行业是还有增长空间的这种结论。

货币项只能用于判断行业所处的小周期，但是无法得出行业所处的大周期。行业所处的大周期，只能从实物项上找答案。而行业所处的大周期，即行业是否还能继续增长，是比其盈利、毛利更为重要的问题，大周期向下，即便一时盈利较好，也难免陷入僵局。经济科的训练使得自己往往喜欢从货币项上找答案，喜欢从毛利、净利、资本支出和研发费用上寻找企业战略动向，大周期向下企业无论怎么做都将归于徒劳，历史的车轮滚滚向前，不是什么战略可以扭转的。 行业趋向向上是大前提，之后，才是企业的战略是否正确，企业的财务指标如何等货币项下的关乎小周期的问题。

三、北新建材低成本的原因、体现和意义

从统计数据上归纳，如果市场规模扩大一倍，产品的单位成本将下降15%，或者实际产出将多15%，从而直接转化成产品的竞争优势。

1、原因：规模效应的优势、诅咒、平衡

规模经济是竞争优势最常见的来源，但也是最被频繁滥用的。如果公司只是规模庞大，并不能顺理成章取得规模经济，除非该企业具有某些结构特征，能够让它比更小的竞争对手经营得更出色，否则庞大可能是一种劣势。即使公司大小确实起到了正面作用，但重要的是相对规模，而非绝对规模。在分析规模结构的特征时，警惕规模往不经济的方向演化，认清规模的约束条件。

普通产业都有一个扩大规模，成本反而会回升的奇点。在达到这个停止点后，不再有成本上的差距，只能凭借其他因素取胜，其成本曲线趋于平缓的产量或劳动率，商业活动中持续将其优势在表观规模（垂直一体化，多品类，跨区域，管理销售半径，多架构组织等）上放大，反而容易翻越最优规模边界，即规模效应的诅咒。

北新建材独立开发的成套石膏板单条生产线产能控制在3000万平米，这背后是规模效用的最优值。一般的主力火电厂为4台60万千瓦发电机组，年发电量200亿千瓦时。需要600万吨标准煤，100吨煤对应脱硫石膏（火力发电的废料-工业副产品）为2-6吨。所以，主力电厂的脱硫石膏产量是12-36万吨，其中70%的脱硫石膏用于水泥缓凝剂，只有不到30%才能供应石膏板厂。那么3000万平方米的石膏板厂，年消耗脱硫石膏25万吨。产能过高的单条石膏板生产线因脱硫石膏无法满足而冗余，一般的火电发电厂周围，最多也就只能够容纳3000万平方米的石膏板厂，达到脱硫石膏的高效利用与石膏板生产利润之间的平衡。

故此北新的最核心的护城河跟福耀玻璃差不多，是早早遍布全国的工厂。把当地火电厂生产过程中的副产品脱硫石膏给占了。再者挨着火力发电厂还有2个好处，其一煤炭就可以跟火电厂一起搞定：北新煤炭需求委托火力发电厂来购买，采购成本自然会比石膏厂自己去买要低。其二则是脱硫石膏和煤炭从火力发电厂运输到北新石膏厂的物流费用，毕竟一般的火电发电厂周围，最多也就只能够容纳3000万平方米的石膏板厂。故此北新基于先发优势形成了规模制造成本优势、原材料采购成本优势和运输成本优势。

2019年5月12日，北新建材与华润电力控股有限公司达成全面战略合作，充分发挥北新建材作为全球最大石膏板产业集团的优势，和华润电力覆盖全国的38家大型火电基地优势，全面推进脱硫石膏资源综合利用、蒸汽供应、直供电直供水以及综合能源服务等，大力发展循环经济。华润电力是央企华润集团所属香港上市公司，北新建材是央企中国建材集团所属A股上市公司，两家世界500强央企成员企业携手合作，践行绿色发展创新发展新理念，打造全球最先进的循环经济示范产业基地。在为进一步地域扩张做准备。

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从产线投资来说，3000万平米产线计算，从最初一条线1.4~5亿，后来北新吸收消化及国产化，下降到8000万左右。而之前国内最大的民营石膏板企业山东万佳（已被北新收购）产能规模才1.9亿平米（2018年，北新产能24.7亿平米，其中龙牌5.1亿平米、泰山17.7亿平米、梦牌1.9亿平米。2018年，公司销量18.69亿平米，其中龙牌3.2亿平米、泰山15.3亿平米、梦牌1700万平米），意味着其它企业若追求北新这样的成本优势，需要拿出8000万在附近没有石膏厂的火电厂周围设立3000万平米的石膏厂，这对其它企业的资金实力以及后续的销售都是考验，因此其它厂家更为理性的选择是放弃追求这样的成本优势，是有一些企业在2017年石膏板价格高位后选择了新建扩建较小较普通的石膏厂，毕竟即使没有北新这样的成本优势但依然也是有利可图。

但这属于行业内优秀公司和普通公司的区别了，公司质地和抵抗风险的能力完全不一样，类似于海螺水泥和国内其它水泥厂的区别。

石膏，跟玻璃、水泥、砂石等一样，都是相对大密度的产品，而产品售价又很低，石膏板的“密度”大概是8~10公斤/平米，根据厚度不同而不同。一张板面积在2.8~3.8，所以一张板子20公斤+，基本上两张板子=1袋水泥。所以，石膏板也是一个典型的短腿产品，经济运输半径200~300公里，东部这些小省份，基本上也就容纳2~3家石膏板生产商。

所以，谁卡位早，谁的优势就大。根据年报，16年公司运费9000万，卖了16.35亿平米，算下来一平米运费大概5.5分钱，结合前面“密度”8kg/平米，大概一吨的运费就是440块。这个费用对于低价产品来说其实应该不算低了。

其短腿，不仅仅是体现在成品的销售上，就算是原材料非常重要的两个：石膏和煤炭。

石膏分为天然石膏和工业石膏，比如火电用的脱硫石膏。脱硫石膏是现代工业的副产品，国内多数都用来做两个行业，一个是水泥行业，一个是就是石膏行业。

天然石膏，类似矿山行业，所以，核心是位置，但有石膏的矿山较少，那么扩张就比较麻烦，而且建厂也是个问题。如果是工业石膏就不一样了，因为中国火电很多，特别是中东部，那么，紧挨着火电建厂就不仅仅解决了原材料的供应问题，更是节省了原材料的运输费用，而一个火电厂周围，很难有多家石膏板厂，北新（包括泰山石膏）就赚了这个便宜。天然石膏的运输成本，由于距离工厂较远的话，可能一吨石膏就是要200块以上，而1平米的石膏板，大概是8公斤的（脱硫）石膏的耗量，这一平米光运费就多了1.6.看着不高吧？才1.6元，但泰山石膏出厂价也就才5块多，1.6元就是接近30%的售价，根本没法竞争。

成本控制优势&成本转嫁能力

制造业企业光跑马圈地不行，如果成本控制不住，依然没有意义，产品不会有任何竞争力，圈地越多，最后死得越快。

北新的一个优势就是干中学，持续降低成本。

比如从产线投资来说，3000平米产线计算，从最初一条线1.4~5亿，后来企业吸收消化，国产化，后来下降到8000万左右，同时，建设周期也是从两年缩短到一年多点，这些都是实实在在的节省。

再比如公司的煤耗，多年以来，持续改进，从最高的2.5kg/平米+，降低到0.9kg以下，这也是一个巨大的进步。

脱硫石膏的成本是比较稳定的，这里的变数就是煤炭和护面纸（原材料美国废纸）。 17年的涨价证明了其具有提价能力但想维持高位价格的能力弱，从其应收账款占比和下游经销商前五位客户份额可知其具有价格的传导能力。

2、体现：和收购的子公司山东万佳对比，优秀公司和平庸公司的区别

2018年6月16日北新建材公告，为加大对石膏板业务的投资和布局，北新集团建材股份有限公司（以下简称公司）拟与山东万佳建材有限公司（以下简称山东万佳）共同出资，在山东省平邑县设立一家合资公司（以下简称合资公司）。合资公司拥有1.9亿平方米的石膏板产能（包括已投产产能和在建产能）。合资公司的注册资本为25,000万元。北新认缴的出资额为17,500万元，占合资公司资本金的70%，出资方式为货币；山东万佳认缴的出资额为7,500万元，占合资公司资本金的30%，出资方式为货币。

3、意义 以及中国建材宋志平与北新建材贾同春观念上的冲突

优秀的公司，通常有这些特征：商业模式优秀。别人做不了，它做得了；别人做得了，它卖得贵；大家卖一样价钱，它成本低 。扩展开来就是量本价，这是最终最直观的体现。所以格力的生意比美的好做。价格比美的贵，同等质量的格力成本应该比美的便宜，然后单品类空调量也多些。故此格力能以更少的营收实现更多的利润，有更高的毛利率和roe（33%vs25%）。

竞争优势是企业靓丽业绩的真正原因。在《企业战略博弈》这本书中，目前常见的企业分析，特别是商科案例式教学，往往都在分析结果，而非原因。因此容易将当前的经营优势，比如规模、市占率、客户忠诚度，错认为竞争优势。极其简洁的将竞争优势定义为“对手做不到的事”。北新建材的竞争优势是有效区域内的先发优势带来的低成本结构。只要有效区域内出现竞争对手，北新凭借低成本结构，持续降价直到对手投降即可（这里出现了北新建材的实控人中国建材宋志平与北新建材子公司泰山石膏贾同春观念上的冲突，前者追求价本利，后者是更希望包饺子一样在竞争对手周围设立新厂来围歼竞争对手）。

如果将客户类型划分，

1、90型市场：客户（个人或企业）看重物美价廉，但核心诉求是便宜。

2、9型市场，客户看重又好又便宜，在能承受范围内愿意购买最好的产品或服务，不过若出现大幅降价的产品或服务，即使质量出现下降，也愿意购买。核心诉求仍然偏好于低价格。

3、1型市场，客户看重最好或最匹配的产品或服务，愿意支付溢价，特别是为各种附加值，如知识、服务、品牌等。

所以，所有服务90型大众市场的企业，竞争优势唯一来源就是低成本结构，并且一定有个约束条件即有效区域内，而非虚幻的品牌、技术、全国布局等等因素。再追问一句为什么？

因为看不见的手，因为社会需要且只奖励能够以最低价格提供产品或服务的企业。大众口袋里只有这么多钱。能多省一些，才能多花一些在别的更重要的地方。

（来源：赵老哥炒股的财富号 2020-06-30 21:28） [点击查看原文]