事件
   
(1)公司发布年报,2018年实现营业收入125.65亿元,同比增长12.54%,归母净利润24.66亿元,同比增长5.2%。其中,四季度单季营业收入30.53亿元,同比微幅下滑0.15%,归母净利润4.23亿元,同比下滑45.73%。
   
(2)和解金额作为预计负债一次性反映,影响年度净利润1.9亿元。佛罗里达州南区法院审理的Amorin案和解,泰山签署《和解与责任豁免协议》。
   
(3)对外投资:①13.56亿元投建40万吨护面纸产能项目;②1.456亿元投建泰山石膏在湖北宜昌新投年产能5000万平产线,粗算单平建设成本2.91元。
   
营收稳步增长,毛利率同比承压
   
公司主要产品石膏板收入实现109.33亿,同比提高10.62%,占比87%较为稳定,石膏板产销分别为18.83、18.69亿平米,同比分别增长3.12%、2.64%。龙骨收入实现11.3亿,同比提升26.85%,占比提高至9%。通过报表总口径计算,2018年石膏板产品平均单价为5.85元/平米,2017、2016年分别为5.43、4.43元/平米,均价每平米同比2017年提高约0.42元。石膏板毛利率实现37.29%,同比下滑1.75个百分点。整体看,营业成本同比上涨15.98%,高于收入增速3.44个百分点,因此整体毛利率实现35.32%,同比下降1.91个百分点。我们观察到四季度毛利率同比、环比下降均较为明显,环比下降3.08个百分点,同比下降12.76个百分点。分产品看,石膏板营业成本平稳增长。成本构成中,原材料占比由2017年的62.98%上升至2018年的65.15%,同比上涨17.72%。主因2017年废纸进口受限,国废价格上涨,传导至石膏板主要原材料护面纸大幅涨价,尽管纸价后期持续下降,但仍然抬高2018年成本中枢。人工成本占比几乎不变,7.03%,同比增长13.97%。此外,重点指标持续改善。截止2018年底,应收账款共计7973.98万元,在收入中占比0.63%,去年同期占比0.87%。资产负债率19.37%,比去年同期下降3.07个百分点。
   
市占率有望进一步提升
   
公司通过收购、新建不断扩大产能规模,叠加环保不达标的落后产能淘汰,公司市场份额有望进一步提升。截止2018年底,石膏板产能24.7亿平,2017年底为21.82亿平。公司制定21条石膏板生产线的产能布局,重组山东万佳1.9亿平石膏板产能(已投产能1.5亿平)。结合国家“一带一路”战略,公司已在坦桑尼亚合资设立石膏板生产企业,开业当年即实现盈利。
   
关注竣工变化,看好住宅领域渗透
   
住宅竣工继续回暖,家装更注重品质、品牌,溢价空间大于公装,看好龙头高端品类在家装领域继续渗透。
   
盈利预测:考虑到装修需求的不确定性,以及类似美国诉讼案的不确定性(例如前次预测2018年归母净利27.62亿,实际公布数值加回1.9亿计提影响后为27.2亿),我们将2019-2020年归母净利从31.14、35.2亿调整为27.79、30.4亿,EPS分别为1.64、1.8元,对应PE分别为12.27X、11.22X。
   
风险提示:石膏板需求不及预期;行业产能增长过快不及预期;诉讼进程不及预期。