业绩增长低于预期。公司2018年实现营业收入125.64亿元,同比增长12.55%;营业利润30.3亿元,同比增长10.53%;归母净利润24.66亿元,同比增长5.20%,整体业绩低于市场预期。单季度来看,2018年Q4公司营收30.53亿元,同比下滑0.15%,归母净利润4.23亿元,同比下滑45.73%。分产品来看,石膏板业务营收109.33亿元,同比增长10.62%;龙骨业务营收11.3亿元,同比增长26.85%;其他产品4.35亿元,同比增长28.3%。分地区来看,北方/南方/西部/国外地区营收增速分别为9.86%/15.75%/12.25%/29.47%。分子公司来看,泰山石膏实现营收88.54亿元,同比增长8.2%;净利润16.61亿元,同比下降5.6%。
   
毛利率下滑拖累公司利润。公司业绩不及预期主要有以下原因:1、2018下半年房地产竣工面积持续走低,导致新增需求下滑严重,公司石膏板销量18.69亿平米,同比增长2.64%,石膏产销量不及预期。2、受护面纸等原材料价格上涨,单位石膏板成本上升10.9%至3.67元/平米,石膏板单位售价也随之涨价7.8%至5.85元/平米,但公司石膏板业务毛利率仍下降1.75%。3、受美国石膏板诉讼事项影响,营业外支出2.68亿元,同比增长104.52%。公司销售期间费用率10.9%,同比基本持平;毛利率下滑导致净利率下滑1.35个百分点至19.74%。
   
产能稳步扩张,需求面或有所改善。2018年公司石膏板产能已达24.7亿平方米,较2017年增加2.88亿平方米。公司目前在建工程23.03亿元,较2017年增加11.94亿元,石膏板30亿平方米产能布局稳步推进。与此同时,公司2018年通过联合重组山东万佳建材有限公司系石膏板企业,加快行业整合,优化产品布局,市占率进一步提升。需求层面,我们认为2018年房屋新开工面积增速维持高位,目前施工面积增速已回暖,预计房屋竣工面积2019年有望迎来修复窗口,公司需求端或有所改善。
   
筹建40万吨护面纸产能,进一步降低生产成本。公司为满足全资子公司泰山石膏有限公司的生产需要,同意泰山石膏在山东泰安投资建设年产40万吨护面纸生产线,并配套建设240t/h高效锅炉、B30MW热电联产机组、污水处理站和6万吨/年废渣造粒系统。若40万吨护面纸产能成功投产,将极大程度提高公司原材料自给率,进一步降低生产成本,有利于稳定产品毛利率水平。
   
盈利预测与投资评级:公司产能扩张稳步推进,市占率进一步提升,预期公司2019年需求端有所改善,且原材料端压力将逐步减小,毛利率有望回升。预计2019/2020/2021年公司归母净利润为28.01/30.73/33.16亿元,EPS为1.66/1.82/1.96元,对应PE为11.63/10.60/9.82倍,考虑到行业估值整体提升,给予公司2019年12-14倍估值,对应合理价格区间为19.92-23.24元,维持公司“推荐”评级。
   
风险提示: 房地产竣工大幅下滑;原材料价格大幅上涨。