事件:公司发布2018年年报,实现营业收入125.65亿元,同比增长12.55%;实现营业利润30.30元,同比增长10.53%;归母净利24.66亿元,同比增长5.2%;扣非后归母净利为25.49亿元,同比增长6.31%。扣除美国石膏板事项所有相关诉讼费用的归母净利润为27.21亿元,同比增长10.03%。分季度来看,Q4单季度实现营收30.53亿元,同比增长-0.2%,归母净利4.23亿元,同比增长-45.73%。
   
全年石膏板产销量均实现正增长,均价同比提升8%,毛利率下滑1.75%。公司2018年石膏板营收为109.33亿元,同比增长10.62%,石膏板产、销量分别为18.83和18.69亿平,同比分别增长3.12%和2.64%(目前已投产产能为24.7亿平,同比增长13.2%)。自2017年三季度提价之后,2018年价格逐季虽有所回落,但价格中枢保持较高水平,2018年石膏板均价为5.85元/平,同比增长7.8%。成本方面,2018年单位成本为3.67元/平,同比增长10.9%(主要是原材料成本增加,单位原材料成本上升0.31元/平)。因而全年看石膏板毛利率下滑1.75%至37.3%。对于全资子公司泰山石膏而言,18年实现营收88.54亿元,同比增长8.2%;营业利润为21.65亿元,同比增长0.7%;净利润为16.61亿元,同比下滑5.6%。我们认为竣工需求回暖将带动石膏板需求稳步提升,公司采取的差异化品牌竞争模式也将共同推进市占率稳步提升和盈利稳定。
   
龙骨业务营收增幅较大。18年公司龙骨业务营收为11.30亿元,同比增长26.85%,占营收比重增长1.02个百分点至9%。 销售和财务费用率均小幅下降,管理和研发费用率均小幅提升。公司销售和财务费用率分别为3%、0.3%,同比分别下滑0.1%和0.5%;管理费用率增长0.17%至4.7%,研发费用率提升0.53%至2.9%。由于毛利率的小幅下滑(下降1.9%),且营业外支出增长,全年归母净利率下滑1.4%至19.6%。
   
投资建议:1)石膏板行业未来有望稳定增长,公司产能布局持续推进:我们预计未来几年石膏板CAGR约3.5%,隔墙等渗透率提升以及装配式建筑逐渐推广将进一步带动石膏板需求。报告期内,公司通过新建产线和收购兼并等方式稳步增加石膏板产能,拥有产能为24.7亿平,后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局。2)市占率延续提升,定价权进一步增强:2017年市占率为58%左右,随着环保淘汰落后产能,公司凭借其产能、品牌和营销优势,市占率有望进一步提高。3)成本端持续领先,叠加技术构筑核心竞争力:公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河,获取成本低且稳定;生产技术核心在握,板单重平均降低13%,节约石膏10%;公司的平均产线规模处于领先地位,能耗水平和人工成本控制持续优化。4)公司已完成以1元对原泰山石膏少数股东持有的锁定股份的回购注销(9907万股),将增厚每股收益。5)资本开支逐渐下降,盈利能力持续向好,未来股息率有较大提升空间。 我们预计公司2019、2020年实现归母净利26.06和29.06亿元,当前股价对应PE分别为13和11.8倍;维持“增持”评级。
   
风险提示:下游行业需求出现大幅下滑;石膏板价格大幅下跌;美国诉讼案产生大额赔付;海外拓展不及预期。