事件:公司发布2018年三季报,实现营业收入95.12亿元,同比增长17.33%;归母净利20.43亿元,同比增长 30.58%;扣非后归母净利为19.90亿元,同比增长27.12%。Q3单季度实现营收35.24亿元,同比增长-0.6%,归母净利7.44亿元,同比增长-15.63%,扣非后归母净利为7.48亿元,同比增长-9.8%。
   
商办竣工增速减缓以及2017Q3石膏板涨价导致经销商囤货较多等因素共同导致前三季度销量同比有所下滑,但提价之后价格中枢维持高位致营收依然保持稳定增长。2018年前三季度石膏板销量接近14亿平,同比下滑接近5%,其中上半年销量实现小幅上涨,而三季度销量同比下滑较高(超过10%)。原因之一是受宏观经济环境影响,住宅、办公楼、商业营业用房竣工面积均下滑明显(超过12%),石膏板需求增长乏力;原因之二是去年三季度由于原材料护面纸价格暴涨以及环保限产等原因石膏板价格出现大幅上涨,经销商在三季度囤货较多导致去年基数较大。价格方面:去年9月公司石膏板提价较多,虽然今年上半年价格有小幅回落,但价格中枢依旧维持高位,同比增加超过15%。可以看到,2018年1-9月,住宅房屋新开工累计面积保持强劲增长(19.4%),办公楼和商办营业用房累计新开工面积增速收窄至-3.3%和-6%,新开工情况边际向好,有望提振石膏板需求。
   
主营产品石膏板价格增速高于成本增速,毛利率同比小幅提高。2018年前三季度公司总的毛利率为36.09%,同比提高2个百分点。分季度看,2018Q3毛利率为35.97%,环比下降0.68个百分点。随着护面纸价格维持稳定,我们认为石膏板毛利率将基本维持稳定。
   
销售和财务费用率均下降,管理费用率小幅提升0.7%,净利率同比提升2.18%至为21.48%。公司销售和财务费用率分别为2.68%、0.34%,同比分别下滑0.19%和0.36%;管理费用率增长0.7%至7.53%,主要是研发费用和管理人员薪酬增加所致。得益于毛利率的提升,公司前三季度净利率同比提升2.18%至为21.48%。
   
投资建议:1)石膏板行业未来稳定增长,公司产能布局持续推进:我们预计未来几年石膏板CAGR 约3.5%,装配式建筑渗透率的提高将进一步带动石膏板需求。截止报告期末,公司产能为22.17亿平,并通过新建国内产线(上半年泰山石膏启动在承德、菏泽、亳州、忻州4条石膏板生产线的投资建设)、收购兼并(与山东万佳设立合资公司,由合资公司对安徽万佳、平邑县万佳建材进行增资)、海外投资(推进公司在坦桑尼亚的投资)稳步推进石膏板产能布局。2)公司市占率不断提高,定价权进一步增强:2017年市占率为58%左右,随着环保淘汰落后产能,公司凭借其产能、品牌和营销优势,市占率有望进一步提高。3)成本端持续领先,叠加技术构筑核心竞争力:公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河,获取成本低且稳定;
   
生产技术核心在握,板单重平均降低13%,节约石膏10%;公司的平均产线规模处于领先地位,能耗水平和人工成本控制持续优化。4)公司已完成对原泰山石膏少数股东持有的锁定股份的回购注销(9907万股),将增厚每股收益。5)资本开支逐渐下降,盈利能力持续向好,未来股息率有较大提升空间。
   
我们预计公司2018-2019年实现归母净利26.95和28.93亿元,当前股价对应PE 分别为8.7和8.2倍;维持“增持”评级。
   
风险提示:下游行业需求出现大幅下滑;石膏板价格大幅下跌;美国诉讼案产生大额赔付;海外拓展不及预期